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如何找到十倍成长空间的高价值企业之——汤臣倍健 汤臣倍健

发布时间:2019-08-05 13:59 来源:雪球 关键词:汤臣倍健
汤臣倍健
原文标题:如何找到十倍成长空间的高价值企业之——汤臣倍健
原文发布时间:2019-06-22 21:26:58
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汤臣倍健

如何找到十倍成长空间的高价值企业之——汤臣倍健

​​作者: 红雨一号

来源:雪球

注意到老龄化加剧下的保健品需求长期增长的趋势,今天按自己的投资框架解读一下汤臣,因对大消费行业是初步涉猎,难免投资思路有局限性或者逻辑不够周密之处,所以欢迎各位球友特别是医药消费行业大咖能不吝赐教。为节约大家时间,我们只谈投资思路,干货为主,涉及到的信息数据球友自查对照。

汤臣倍健属保健品行业,美国称为膳食补充剂,介于药品和食品之间。随着老龄化加剧,行业稳定较快发展。我们按五力模型来简单解析一下保健产业及汤臣:

一是上游供应商谈判。产业内有区别。东阿阿胶上游原料主要是驴皮,产量有瓶颈,供应有限,必须不断提价;而汤臣主要原料是维生素、矿物质、中成药或动植物提取物及其他特定成分,供应充足。

二是下游客户,就是C端消费者。龙头公司有品牌溢价,总体较强,产业毛利率高,汤臣稳定在67%左右。

三是替代品。大健康理念培育逐渐显出成效,产业处于成长早期,

药品和食品对其基本无替代作用。

四是潜在进入者。主要是大型医药企业,但国家整体限制较严。保健品产业管理分注册和备案两种(类似股票发行的审核制与注册制区别,韩美是备案制,相对宽松。)。我国2016 年以前实行注册制,壁垒较高,周期较长,一般需要2-3 年时间。2017 年以来,保健品注册备案双轨制正式落地,备案审批时间从3 年缩短至3 个月。但由于可备案的产品有限,因此整体监管仍较严格。另外,2018年开始保健品注册审批手续被暂停,截至目前仅有3 款产品获批,未来政策改革方向尚存在不确定性,整体监管方向逐步趋紧。

五是行业内公司竞争。根据Euromonitor的统计,2017年中国保健品行业CR5为19.8%,略高于美国(18.4%),但低于澳大利亚(33.2%)和日本(24.6%)。龙头竞争要点是产品力和渠道。

1.产品力。目前保健品行业的竞争,其核心在于趋势品类的布局和迭代。我国保健品行业正处于品类红利期,行业增长的核心驱动力就在于新品类的不断渗透。氨糖类产品空间大,料将不断提升在钙类补充剂中的市场份额。中国补钙类市场空间较大,2017 年零售额总计约175 亿,作为钙类补充剂的细分品类,氨糖仅占16%。凭借其强大的功能性,氨糖类产品有望逐渐替代其他关节类产品,在钙类补充剂市场提升占比,对标美国经验,其氨糖占钙类补充剂市场的比例高达77%。汤臣倍健拥有保健品注册批文(蓝帽子)144 个、备案批文(61 个);遥遥领先其它竞争对手。公司品牌力领先,复购率(客户留存率)60% 。尤其在中老年消费者中认可度高。氨糖软骨素、益生菌补充剂等正处爆发增长期或潜在爆发增长期。

2.渠道。目前CR5除汤臣外包括无限极、安利、完美等基本都是直销为主。2018 年我国保健品渠道结构:直销47.3%,线上电商31.9%,药店18.3%, 商超2.5%。其中,直销增速与行业整体相当,份额趋于饱和;线上渠道增长强劲,增速超30%+;药店渠道份额萎缩严重,13-18 年CAGR 呈唯一负增长;商超渠道占比一直较小,且增长十分缓慢。我们认为,我国直销模式与传统模式将持续共存。直销在产业导入和成长初期教育消费者起重要作用,近15 年各成熟市场的直销占比均出现下降的趋势,最终占比低于30%。药店的渠道推力仅次于直销,具有较强消费者教育的功能,在保健品销售中扮演者非常重要的角色,具体表现在以下两个方面:1.药房较商超、线上等渠道具有更高的公信力,在药店渠道的保健品有天然的权威背书;2.药房一般会配备药房销售人员,掌握较为专业的保健知识,辅助保健品销售。保健品之于药房:收入、利润的重要增量来源。因为药店对保健品的重要价值,因此利润分成丰厚。美国进入成熟期,以商超销售为主,占比46%,中国现在即将进入成长期,离成熟期还很远。加上老龄化趋势加快,药房渠道占比会逐渐稳定,汤臣在药房渠道占比高,电商渠道持续发力,份额稳步提升,2017年度汤臣倍健超过Swisse成为营养健康电商热销品牌第一。短期来看,直销份额趋于饱和。长期来看,由于电商渠道的持续发力及分流、行业的持续整合、直销监管趋严,直销份额或将被“强品牌、强产品、强渠道”的非直销企业削弱。

催化剂:需求和供给对比。需求来看,可以对标美国。人群渗透率仅20%,不及美国20世纪70年代水平;2017年人均消费额165元,不及美国(978元)的1\5。中老年人是保健品潜在高黏性消费人群,中国未来老龄化趋势确定,62-70年婴儿潮出生人群将大量步入老年期,保健食品需求大量增长。同时,收入的增加也使得人们的消费方式逐渐从一般的满足于吃穿住行的生存性消费转向于享受型消费。根据BCG的统计,预计至2020年,我国上层中产(每月可支配收入1.2万元至2.2万元)和富裕人群(每月可支配收入2.2万元以上)的家庭总数将超过一亿户。具有购买保健品意愿的群体数量越来越多。

供给方面,短期看品类不会大增,长期来看,现有龙头企业会不断开发不同品类,即使放宽审批,汤臣也是最先获益(蓝帽子最多)。

风险主要是收购澳洲LSG形成的商誉较大,未来有减值风险。这是估值的最大不确定因素。也是市场不能给予较高估值的主要原因。我们认为,2017年中国益生菌补充剂行业CR5为12%。对比全球其他益生菌补充剂市场,澳洲、日本、韩国和美国行业CR5分别为78%、54%、33%和23%。与这些市场相比,时下中国益生菌补充剂市场仍有极大的增长空间,还没出现优势龙头企业,率先在行业中发展的企业更容易在行业中占据较大的市场份额。在行业需求远未满足,头部公司集中度较低情况下,LSG商誉减值风险不大。

参考格雷厄姆的模型,初步可按未来7-10年净利润预期年复合增长率15%估值(确定性在80%以上)。

合理PE=8.5+2*15=38.5(倍),18年扣非EPS为0.63元,每股内在价值为38.5*0.63=24.255(元)

好,可以敲黑板了:汤臣所处保健品行业为朝阳行业,赛道很长,公司为CR5里非直销龙头,大单品战略初见成效,渠道开拓和掌控力稳步增强,客户黏性较强,有较深的护城河。未来将受益于老龄化下总需求稳定增加的大趋势和行业集中度进一步提升的结构化增量。预期7-10年左右复合增长率大概率超过行业增速(普遍预期行业在9.1%左右)。公司净利润具备在未来6-10年内增长10倍的潜力,暂归入第三类,即临门一脚、积极求证类。

密切关注以下三点:一是中国保健品行业发展进程,二是汤臣收购的LSG益生菌经营情况,以及其他大单品开拓进展速度。三是渠道营销特别是线上电商的相关经营情况。

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如何找到十倍成长空间的高价值企业之——汤臣倍健


正文完,原文标题:如何找到十倍成长空间的高价值企业之——汤臣倍健
原文发布时间:2019-06-22 21:26:58
原文作者:雪球。

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